经济观察报 记者 蔡越坤
在国资创投领域深耕多年的任明发现，以往的国资考核机制与早期科技项目投资的高风险、长周期特点存在一定错位，导致创投行业陷入"不敢投""怕投错"的困境。
任明是西安财金投资管理有限公司（下称"西安财金"）的副总经理。他所在的公司是西安市国有金融资本管理运营专业化公司，目前受托管理西安多只国资投资基金。
如今，政策的调整为创投行业带来了"转机"。随着政府引导基金考核的"松绑"，多地政府引导基金纷纷建立了单个项目 100% 容亏等容错机制。在这样的政策支持下，国资创业投资氛围明显转变，从"不敢投"转向"更敢投"，国资 LP（有限合伙）投资正迎来新的发展机遇。
2025 年 6 月 21 日，湖北省政府种子基金成立，为初创企业提供更有力的资金支持。同时发布的《湖北省重构政府引导基金体系工作方案》（下称《工作方案》）提出，允许单个投资项目" 100% 亏损"。无独有偶，经济观察报记者关注到，2025 年以来，四川省、广州市均曾提出政府引导基金投资时单个企业 ( 项目 ) 最高允许 100％亏损。
任明认为，多地出台的创投尽职免责、100% 容亏等容错机制，是政府及国资母基金在鼓励创新、宽容失败、积极营造良好创投氛围方面的重要举措，创业投资特别是早期投资和创新型项目具有高风险、高回报、长周期的特点，需要建立符合创业投资规律的机制，既要"算总账"，对整体投资组合开展长周期考核评价；还要"算大账"，考核评价以功能作用发挥为核心，兼顾效益回报等要素，不以单纯追求财务回报为目标，从而解决国资创业投资出现"不敢投""不愿投"等问题，打造适应创新发展要求的创业投资生态。
在基石资本基金运营部负责人杨杰看来，国资创投考核逐渐"松绑"，一方面有效解决了国资子基金"不敢投"的问题，激活了早期投资市场。传统国有资本考核过度强调"保值增值"，导致管理机构回避早期项目。多地建立的"尽职合规责任豁免"制度，可有效消除投资人员和决策人员的顾虑。另一方面，考核"松绑"可以引导资本流向硬科技领域，促进科技创新与产业升级。扩大对未来产业的亏损容忍度，实际上是地方政府对产业政策导向与战略赛道布局的一个重要支持措施，能够有效促进国有资本通过子基金更好地流入存在客观高风险的硬科技领域，提升国家整体科技竞争力。
考核"松绑"
2025 年以来，国资投资领域迎来重大变革，不再忌惮"血本无归"。
按照《工作方案》，未来湖北将明确建立以政府引导基金为主、政府引导基金与国资基金协同发力、国资基金撬动放大的机制，形成"从 0 到 1 "允许亏损、"从 1 到 2 "保本微利、"从 2 到 N "实现盈利的良性循环，更加有力引导资本投早、投小、投长期、投硬科技。
湖北省并非首个政府引导基金允许单个项目" 100% 亏损"的省份。
5 月 19 日，四川省人民政府办公厅正式发布《四川省推动创业投资高质量发展的若干措施》（下称《若干措施》）。《若干措施》主要有四大亮点：松绑基金考核，着力营造敢投愿投氛围。其中，政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高 60％，对于投资种子期企业或未来产业的基金，可进一步提高至 80％，单个企业 ( 项目 ) 最高允许 100％亏损。
2025 年 2 月份，广州开发区国有资产监督管理局发布《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》（下称《细则》）的通知。其中，最受关注的政策与风险容忍机制有关。《细则》第三十二条规定，允许种子直投、天使直投、产业直投分别出现最高不超过各类别投资总额 50%、40%、30% 的亏损，种子直投、天使直投单项目最高允许出现 100% 亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。
对 2025 年政府引导基金考核的变化，杨杰告诉经济观察报，制定允许单个投资项目出现较大亏损甚至 100% 亏损的政策，主要是为了支持种子和天使项目等早期科技项目或者战略性新兴产业，主要考虑因素有以下三点：
首先，早期科技创新项目天然具有高风险特性，因为此类项目普遍存在技术不成熟、市场未验证、商业模式待探索等特点，失败率显著高于成熟企业。这是科创规律的客观性决定的。
其次，硬科技（如生物医药、量子科技、机器人等）研发周期长、投入大，且技术路径可能失败，需要市场投资者有更高的亏损容忍度，才能真正促进一批优质科创企业在长期资本的支持下脱颖而出。
最后，也是市场失灵与政府角色补位的需要。社会资本因风险厌恶不愿投早、投小，导致早期科创企业融资难，政府出资部分通过风险托底机制撬动市场资源能够有效解决融资难问题。
综上来说，杨杰称，地方政府推动高容亏政策的目的是通过制度破壁将国有资金转化为真正"耐心资本"，以短期亏损换取长期产业竞争力。
"放权"和"减负"
6 月 21 日，在湖北省政府种子基金成立现场，华中农业大学刘培文教授表示，很多资本其实有非常严苛的对赌协议，这种情况下，学校里的硬科技，想要走出第一步很难。允许 100% 的亏损，非常重要。允许单个项目的亏损可以换来产业创新的更大活力。
为确保改革能够顺利推动，《工作方案》还同步推进基金投资考核改革，全面"放权"和"减负"。
刘培文所提及的对赌协议，指包含对赌条款的私募股权投资协议。投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
上海交通大学旗下高金智库曾在研报中称，"国资开始占据主导股权投资市场，助推了对赌协议的广泛使用"。
2025 年 4 月 17 日，执中发布《中国私募股权市场出资人解读报告 2025》。报告显示，2024 年私募股权市场多项关键数据呈现明显变化。国资性质资金在 LP 结构中占据主导地位，占比约 88.8%，其中政府资金出资占比达 52.5%。
高金智库表示，国有资产具有"保值增值、不得流失"的红线，因而具有天然的风险厌恶属性，国资背景的股权投资基金在投资决策时不得不优先考虑资金的安全性。
由于担心投资失败导致的问责和损失，国资背景的基金倾向于投资有对赌协议保障的项目，这在客观上助推了对赌回购协议的广泛使用。
任明也认为，2025 年 1 月，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》提出，"建立健全容错机制""不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据"等要求，体现了顶层设计对于国资创投支持科技创新领域的"松绑"。当前，政府投资基金及国资母基金已成为推动我国科技和产业发展的重要工具，此前，国资对早期科技项目投资普遍偏谨慎，为了解决长期以来国资管理人员的后顾之忧，优化考核机制、放宽容错成为政策组合拳中备受关注的关键一环。
杨杰也认为，政府引导基金考核的"松绑"可以有效解决国资子基金"不敢投"问题，激活早期投资市场。传统国有资本考核过度强调"保值增值"，导致管理机构回避早期项目，而多地建立的"尽职合规责任豁免"制度，可有效消除投资人员和决策人员顾虑。
鼓励国资 LP "投早投小投长投硬"
在全国政府引导基金"松绑"的背景下，谈及其自身的考核细则，任明表示，西安财金作为国资 LP，一般从政策效益、经济效益和管理效能等方面对基金投资运营情况、政策目标实现程度及管理能力等情况进行综合考核评价。
其中，政策效益指标主要对子基金投资领域、方向及返投情况进行考评，经济效益指标主要对子基金投资进度及已投项目的投资回报等方面进行考评，管理能力指标主要对管理机构的团队能力、专业管理等方面进行考评。
任明认为，各地纷纷探索容亏政策背后的一个重要逻辑是要通过容忍短期风险换取长期战略收益，政策鼓励国有资本投早、投小、投长期、投硬科技，加大对战略性新兴产业、前沿技术领域的投资，有助于培育新的经济增长点，提高区域竞争力。
同时，这也向市场传递了政府鼓励创新、宽容失败的积极信号，能够增强市场对创新项目的信心，吸引更多社会资本参与早期投资，促进科技创新发展良性循环。
杨杰认为，国资 LP 会适当优化投资策略，资金属性一定程度上决定具体投资风格。上述政策实际上会鼓励创业投资机构，特别是国资出资占比较高的子基金对更早期的企业进行投资，提升创投基金的风险偏好，子基金敢于投资更加早期的硬科技企业，为小微企业创业创新提供持续的资本支持。
长期来看，基金考核松绑政策对于激发创投行业的创新活力有哪些影响？
任明称，此次出台的创投松绑政策对于行业有深远影响。一是激发了投资活力，鼓励国资创投机构大胆探索新技术、新产业、新业态、新模式、新资本；二是优化了投资环境，推动创投行业更加注重项目的长期价值和成长潜力；三是增强了市场信心，政策出台为创投行业发展提供了更为稳定的政策环境。
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